中國(guó)經(jīng)濟(jì)緩步修復(fù)，結(jié)構(gòu)性特征持續(xù)

2024年上半年經(jīng)濟(jì)基本面逐步好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)明顯分化，內(nèi)需修復(fù)偏慢，地產(chǎn)需求不足生產(chǎn)端恢復(fù)速度強(qiáng)于需求端。出口為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了較多增量，生產(chǎn)端旺盛支撐了經(jīng)濟(jì)韌性。穩(wěn)增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展仍是未來長(zhǎng)期的政策方向，下半年外需貢獻(xiàn)有望回升地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步寬松，但房地產(chǎn)投資修復(fù)仍需時(shí)間。價(jià)格因素影響下，預(yù)期實(shí)際GDP好于名義GDP表現(xiàn)。

1. 海外景氣度回升，出口強(qiáng)勢(shì)有望延續(xù)

2.外需改善拉升出口表現(xiàn)，上半年出口依然強(qiáng)勁，2024年開年以來出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，1-5月出口累計(jì)同比達(dá)到2.7%，從中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)來看，6月保持上行，港口集裝箱需求旺盛。我國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)保持旺盛，供應(yīng)轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)。海外經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)上、下游部分行業(yè)開啟補(bǔ)庫存周期，疊加進(jìn)入朱格拉周期上行階段，企業(yè)設(shè)備開啟新一輪更新?lián)Q代，均給我國(guó)出口帶來一定拉動(dòng)。

圖1：年初以來出口景氣度穩(wěn)步改善（%）

圖2：對(duì)美出口回升，對(duì)東盟出口維持高位（%）

歐洲右翼勢(shì)力走強(qiáng)，貿(mào)易保護(hù)、加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)加大。6月10日的歐洲議會(huì)選舉中德、法等國(guó)右翼黨派選票均大幅超出中間偏左的執(zhí)政黨，給未來歐盟的政治格局帶來更多不確定性。歐洲右翼政治主張上更加關(guān)注國(guó)家內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)利益，包括氣候和移民政策更保守、減少對(duì)烏援助、貿(mào)易保護(hù)主義、增強(qiáng)國(guó)民福利等。6月12日，歐盟擬對(duì)進(jìn)口自中國(guó)電動(dòng)汽車征收17.4%-38.1%不等的臨時(shí)反補(bǔ)貼稅，歐盟對(duì)汽車進(jìn)口的一般關(guān)稅稅率為10%，如果此次初裁結(jié)果實(shí)施落地，中國(guó)出口到歐盟的電動(dòng)汽車的關(guān)稅將達(dá)到27.4%至48.1%。并且歐盟碳關(guān)稅政策已進(jìn)入過渡階段，2026年將正式開始征收短期來看，歐洲地區(qū)依然受制于高通脹，年內(nèi)對(duì)我國(guó)商品加征關(guān)稅范圍大規(guī)模擴(kuò)張的概率偏低。但歐盟對(duì)華的“去風(fēng)險(xiǎn)”思路可能會(huì)長(zhǎng)期化，更加關(guān)注自身產(chǎn)業(yè)鏈安全。

高端制造產(chǎn)品出口明顯增長(zhǎng)，船舶表現(xiàn)亮眼，傳統(tǒng)行業(yè)出口邊際好轉(zhuǎn)。從各行業(yè)出口表現(xiàn)來看，新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品為代表的“新三樣”出口明顯上行;傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型行業(yè)出口也邊際上行，紡織服裝、輕工制造行業(yè)出口均有所改善。全球消費(fèi)電子景氣回升的周期，拉動(dòng)了我國(guó)機(jī)電設(shè)備的出口。我國(guó)造船業(yè)在全球具有比較優(yōu)勢(shì)，疊加全球船舶更新需求帶動(dòng)下，我國(guó)船舶出口量、價(jià)均有所增長(zhǎng)。

貿(mào)易保護(hù)主義傾向上升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資預(yù)期有所增加。美國(guó)外貿(mào)政策將持續(xù)收緊，對(duì)于部分核心科技產(chǎn)品的貿(mào)易約束將增加。我國(guó)在部分設(shè)備制造和核心科技商品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力、充足的供應(yīng)能力和低廉的價(jià)格，但海外在安全性等考慮下，對(duì)相關(guān)行業(yè)的管控預(yù)期較強(qiáng)。例如我國(guó)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)出口占全球比重較高，也更容易引起行業(yè)摩擦和貿(mào)易制裁。未來我國(guó)或?qū)⒎e極推進(jìn)制造業(yè)企業(yè)“走出去”拓展在清潔能源、基建、新能源汽車等領(lǐng)域的合作，通過在歐洲、中東等國(guó)家建廠組裝成品等，為制造業(yè)提供貿(mào)易避風(fēng)港。

2. 制造業(yè)對(duì)投資托舉作用加強(qiáng)，地產(chǎn)政策預(yù)期持續(xù)寬松

圖3：工業(yè)品生產(chǎn)保持旺盛（%）

出口有助于拉動(dòng)制造業(yè)上行，補(bǔ)庫和設(shè)備更新需求帶動(dòng)新一輪制造業(yè)上行周期。下半年海外需求預(yù)期保持韌性，當(dāng)前歐美通脹壓力依然較大，短期快速收緊政策、提高關(guān)稅相對(duì)受阻，大選將給市場(chǎng)情緒和企業(yè)預(yù)期帶來不確定性加大，年底可能存在搶出口的情況，都將給年內(nèi)制造業(yè)增速帶來支持。我國(guó)大規(guī)模設(shè)備更新政策覆蓋了較多行業(yè)，有望推動(dòng)新一輪設(shè)備制造更新?lián)Q代，帶動(dòng)制造業(yè)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)外開啟的補(bǔ)庫需求也有望給制造業(yè)形成推力。

制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，新質(zhì)生產(chǎn)力政策有望陸續(xù)出臺(tái)。隨著經(jīng)濟(jì)體量的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速中樞將邊際回落。通過技術(shù)進(jìn)步有望拉升經(jīng)濟(jì)周期的中樞。大國(guó)博弈的背景下，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑與競(jìng)爭(zhēng)問題凸顯。我國(guó)政策著力推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，有助于改善經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增速的中樞，打破技術(shù)壁壘的約束。高端制造業(yè)的發(fā)展將是未來的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

民間投資信心依然不足，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需要更多政策扶持。5月民間投資累計(jì)同比增速為0.1%，整體上行乏力，房地產(chǎn)疲弱帶來一定拖累。企業(yè)盈利逐步改善，但企業(yè)長(zhǎng)端信貸增速放緩，對(duì)未來加杠桿依然保持謹(jǐn)慎。當(dāng)前內(nèi)需不足的現(xiàn)象依然存在，部分行業(yè)生產(chǎn)端存在“以價(jià)換量”的問題，未來解決供需均衡，進(jìn)一步提振企業(yè)信心需要更多相關(guān)扶持政策出臺(tái)。

3. 消費(fèi)改善節(jié)奏偏慢，居民信心有待修復(fù)

圖4：居民消費(fèi)信心尚未修復(fù)，收入信心轉(zhuǎn)弱（%）

資料來源：Wind

居民加杠桿意愿不足，消費(fèi)者信心有待修復(fù)。我國(guó)居民部門中房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較高當(dāng)前房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，居民支出情緒受到一定影響。從價(jià)格一企業(yè)利潤(rùn)→居民收入一居民消費(fèi)的傳導(dǎo)鏈條來看，當(dāng)前價(jià)格水平偏低，企業(yè)利潤(rùn)處于修復(fù)階段，居民對(duì)未來收入預(yù)期偏謹(jǐn)慎，因此導(dǎo)致了消費(fèi)鏈條修復(fù)的堵點(diǎn)。我國(guó)居民部門中房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較高，當(dāng)前房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，居民支出情緒受到一定影響，居民部門信貸規(guī)模收縮。多因素共同作用下，預(yù)期消費(fèi)修復(fù)斜率相對(duì)平緩。

圖5：失業(yè)率逐步下行（%）

裂變的時(shí)代

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯正在悄然生變。從目前的定基指數(shù)來看，2023年和2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有回歸到趨勢(shì)性的增長(zhǎng)路徑，依然在缺口回歸和修復(fù)之中，也就是說，我們處于一種非均衡的狀態(tài)。衡量發(fā)展很重要的指標(biāo)是增長(zhǎng)速度，即金融中無風(fēng)險(xiǎn)的收益。如果發(fā)展范式發(fā)生變化，那么增長(zhǎng)速度一定會(huì)有所體現(xiàn)。2024年第一季度的增長(zhǎng)速度為5.3%，是否表示供需平衡？?jī)r(jià)格參數(shù)能夠反映總供給和總需求。2023年第四季度GDP平減指數(shù)為-1.16%，全年是-0.6%，今年一季度的GDP平減指數(shù)是0。GDP平減指數(shù)表明供需不平衡。將去年和今年一季度的GDP平減指數(shù)歷史軌跡進(jìn)行比較，表明經(jīng)濟(jì)正向一種平衡狀態(tài)靠攏，但還有很長(zhǎng)的距離。

同時(shí)，產(chǎn)能利用率和銷售率也是反映供需狀況的重要指標(biāo)，總體趨勢(shì)疲軟，疫情沖擊下產(chǎn)能過剩和需求不足現(xiàn)象明顯。今年一季度工業(yè)品的產(chǎn)能利用率為73.6%，正常情況下工業(yè)產(chǎn)能利用率在76%~81%，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)離正常或高漲階段少了7%，意味著大量產(chǎn)能閑置戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能閑置問題最近已成國(guó)際焦點(diǎn)。

從世界范圍來看，石油、美元以及黃金價(jià)格同步上升。以往這三者是蹺蹺板，石油價(jià)格和大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，美元或黃金價(jià)格往往下跌。美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，一般不會(huì)儲(chǔ)備黃金。最近三大商品同步上揚(yáng)背后的共同原因包括地緣政治和非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使金融產(chǎn)品和類金融產(chǎn)品定價(jià)模式產(chǎn)生變異，這個(gè)變異已經(jīng)不遵循簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算模式。

同時(shí)，外部環(huán)境和貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化。這幾年，中國(guó)在美國(guó)的進(jìn)口份額從22%下降到2023年的14%。相反，中國(guó)對(duì)”一帶一路“國(guó)家的出口份額到去年年底已經(jīng)超越北歐。全球的貿(mào)易順差和凈儲(chǔ)蓄是等價(jià)的，各國(guó)凈貿(mào)易的變化實(shí)際上意味著各國(guó)的凈儲(chǔ)蓄變化。各國(guó)貿(mào)易順差與儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化，表明貿(mào)易格局的宏觀效應(yīng)已發(fā)生變化。近些年，我們的貿(mào)易順差歷史最高點(diǎn)占GDP的比重為10.2%，2023年基本恢復(fù)到1%，整體增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力從外需向內(nèi)需進(jìn)行全面轉(zhuǎn)變。

高新技術(shù)也是關(guān)注的焦點(diǎn)。近期，高新技術(shù)產(chǎn)品在出口中的占比下降幅度較大。去年，中國(guó)對(duì)日貿(mào)易逆差逐漸消失，比較明顯的是兩類:第一是半導(dǎo)體，美國(guó)對(duì)中國(guó)的限制導(dǎo)致日本的半導(dǎo)體不能出口到中國(guó);第二是新能源汽車和汽車出口，去年中國(guó)對(duì)日本的汽車出口和零部件的進(jìn)口大幅度下降，日本開始進(jìn)口我們的新能源汽車和相應(yīng)配件。我國(guó)對(duì)日的貿(mào)易逆差減少，有兩個(gè)主要原因:第一，我們的供應(yīng)結(jié)構(gòu)技術(shù)取得巨大進(jìn)步，已成為第一大汽車廠和第一大新能源生產(chǎn)國(guó);第二，地緣政治。兩種力量交織對(duì)整個(gè)結(jié)構(gòu)造成劇烈變化，實(shí)際上會(huì)帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)出口總量的份額和結(jié)構(gòu)都發(fā)生變化。2020年以后，中國(guó)占世界的貿(mào)易份額略有下降從15.7%降到14.5%。科爾尼中國(guó)多元化指數(shù)（CDI）從特朗普時(shí)代就開始發(fā)生劇烈變化新冠疫情之后直線回穩(wěn)，意味著我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)控制上會(huì)有調(diào)整。我們從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體，向一些不發(fā)達(dá)、結(jié)構(gòu)不均衡的區(qū)域邁進(jìn)，本身就是一個(gè)不斷風(fēng)險(xiǎn)拓展的過程。

新冠疫情之后，大國(guó)博弈進(jìn)入關(guān)鍵期。這幾年，我們依然處于增速換擋期、結(jié)構(gòu)陣痛期、動(dòng)力轉(zhuǎn)換期。近十年我們?cè)趧?dòng)力上取得了成績(jī)，但依然處在新動(dòng)能不斷培育，舊動(dòng)能不斷消退的過程中。實(shí)際上，這是一個(gè)超級(jí)疊加期：世界結(jié)構(gòu)調(diào)整與中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加期；新冠疫情修復(fù)與房地產(chǎn)超級(jí)調(diào)整的疊加期；傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放和非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放的疊加期。

世界結(jié)構(gòu)從原來的“新三角”到“模糊多邊形”，從全球化到逆全球化，從“長(zhǎng)期停滯”轉(zhuǎn)換成“新分化”。世界經(jīng)濟(jì)雖然成功實(shí)現(xiàn)了軟著陸，但是在分化中實(shí)現(xiàn)的。從低增長(zhǎng)變成更低的增長(zhǎng)，從高風(fēng)險(xiǎn)、高債務(wù)變成更高的風(fēng)險(xiǎn)、更高的債務(wù)，從低物價(jià)變成高物價(jià)。

中國(guó)的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了超級(jí)變化，我們提出了新發(fā)展格局的戰(zhàn)略，但又面臨著雙重“過剩”時(shí)代，核心支柱處于轉(zhuǎn)換期。更嚴(yán)峻的是地方債務(wù)，地方債務(wù)的利率支付超過土地凈收益，標(biāo)志著傳統(tǒng)的錦標(biāo)賽動(dòng)力體系和財(cái)政體系必須進(jìn)行全面重構(gòu)。

這幾大格局的變化，會(huì)產(chǎn)生幾大超預(yù)期的變化：第一，疤痕效應(yīng)比想象的要深、要廣。第二，房地產(chǎn)周期的調(diào)整比以往要深、要長(zhǎng)。第三，百年未有之大變局的加速演變期比預(yù)期來得更快、更猛，非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)比經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)更快。第四，結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)比想象的要猛烈。第五，地方政府的財(cái)政能力超預(yù)期下滑。